中国核心CPI自2020年起已连续三年低于1%，进入2023年，CPI和PPI也不断走低，这样的低通胀与全球的高通胀形成强烈对比。

如何理解中国低通胀的原因？低通胀环境下的经济表现如何？通过哪些政策措施才能保持合理的总需求水平和温和通胀？……围绕低通胀时期的经济表现这一主题，不少经济学家和市场人士都在推出自己的理解。

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近日，中国金融四十人论坛（CF40）宏观政策季度报告发布会在北京举行。CF40发布了2023年第二季度CF40宏观政策报告《走出需求不足和低通胀——基于美日欧三段历史的回顾与启示》（以下简称《报告》）。

《报告》专题部分观察了三段海外历史经验，即通过回顾美国大萧条（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和欧元区（2014-2016年）低通胀的三段历史经验，总结需求不足和低通胀的原因以及走出低通胀的政策启示。《报告》认为，给定外需的趋势变化和现有的政策力度，2023年下半年我国经济复苏速度大概率会延续二季度的情况，是比较温和的复苏进程。

与会的CF40专家学者也从不同侧面描绘了关于当前经济运行的图景，并围绕最主要的政策争论做了客观深入和非常全面的阐述，他们观察思考和判断，对当下经济问题以及面临的政策选择的理解，无疑具有重要的参考意义。

总需求不足是当前最突出矛盾

《报告》宏观部分指出，2023年第二季度全球经济景气回落、金融条件仍在收紧，国内公共支出放缓、真实利率上升、社融扩张乏力。此背景下，我国经济运行呈现物价偏低、就业承压、企业效益修复不明显、消费温和恢复以及私人部门和公共部门的融资规模均出现较大幅度的回落等特点。

《报告》指出，总需求不足仍是当前我国经济运行中的主要矛盾。

基于以上分析，《报告》认为，接下来宏观政策首先要做的是尽快释放明确的稳增长信号，并给出相对明确的政策目标，避免预期“脱锚”。在宏观政策选择上，财政政策和货币政策都是调节总需求的有力宏观政策，把两种政策的工具都用足就能走出总需求不足的局面。

《报告》还明确，低通胀有好有坏——“好的低通胀”，来自供给方的生产率改善带来了较低的通胀水平，低通胀同时还伴随着高增长和高就业；“坏的低通胀”则来自需求不足，低通胀的同时还伴随着一系列负面变化。

《报告》专题部分回顾了美国大萧条（1929-1933年）、日本（1998-2012年）和欧元区（2014-2016年）低通胀的三段历史经验。

三个样本国家或地区在陷入“坏的低通胀”和走出“坏的低通胀”的过程中，都表现出了高度的共性——与低通胀相伴的，是信贷增速下降、投资和消费下降、经济增速下降、失业率上升、股票和房地产价格下降等一系列连锁表现。严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈，信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。[page]

“核心通胀持续低于2%不太好，持续低于1%很低迷、很危险，持续低于0%则很糟糕。” CF40资深研究员、中国社科院世界经济与政治研究所副所长张斌在发布会上强调，坏的低通胀带来的恶果丝毫不逊色于恶性高通胀；而走出低通胀以后，宏观经济指标将有全面改善：一是货币和信贷增速显著回升，二是资产价格显著回升，三是企业投资显著提高，四是居民收入和就业市场改善，五是政府收入上升。

《报告》分析表示，美国大萧条源自于金本位和真实票据理论的双重失败。对于日本1998-2012年的通货紧缩，《报告》提出，从速水优（1998-2003）、福井俊彦（2003-2008）到白川方明（2008-2013），几任行长治下的日本央行一直犹豫不决，直至安倍政府上台引入通胀目标制度、数量与质量的量化宽松政策（QQE），才走出通胀和失去的二十年。

“与大萧条和日本长期通缩相比，欧元区处在通货紧缩的边缘，还没有完全陷入通缩。”《报告》表示，欧央行的应对措施更像是一场针对需求不足和通货紧缩的预防针。尽管受到个别成员国质疑，欧央行采取了非常坚定的降低利率和量化宽松政策。得益于欧央行坚定的宽松政策，欧元区的长期通胀预期在此期间始终被央行2%的通胀目标牢牢锚定，这是欧元区能够成功走出低通胀的关键。

破局关键：降低真实利率，恢复信贷增长

“不管需求不足和低通胀的原因是什么，都会表现为信贷紧缩，都会使得大家钱包变小。”在张斌看来，经过理论上的探讨以及历史实践，应对需求不足和低通胀有了一个比较有共识性的“药方”，且在实践当中经过了检验，基本是有效。这“药方”，即通过货币政策积极调整，实现真实利率充分下降，重建私人部门储蓄平衡。

张斌认为：“破局关键是恢复信贷增速。美国很典型，凭借货币政策和信贷政策的变化走出了大萧条，日本和欧元区也是这样。”

基于对需求不足原因的分析，上述《报告》得出五方面启示：

一是需求不足和低通胀会带来巨大的产出损失和失业增加，危害巨大。走出低通胀就是走出经济低迷。

二是严重的需求不足和低通胀难以凭借市场自发力量治愈。信贷紧缩、资产价格下跌、收入和盈利预期恶化会相互强化，加剧需求不足和低通胀。

三是收入分配恶化难以解释需求不足和低通胀。最初的负面冲击、市场失灵和逆周期政策失灵对于完整解释需求不足缺一不可。

四是无论需求不足和低通胀的原因是什么，需求不足和低通胀都会表现为信贷紧缩，破局的关键是恢复信贷增长。美国凭借暂停金本位和恢复银行运行走出了大萧条、日本和欧元区也都是凭借宽松货币政策走出需求不足和低通胀。[page]

五是货币和金融监管当局掌握应对需求不足和低通胀最有力的政策工具，通过充分的真实利率下降才能重建储蓄和投资平衡，克服需求不足。通过向市场宣布明确具体的通货膨胀目标和政策实施路径，可以影响市场预期，提升政策效力。财政政策也能改变全社会信贷增长，改变需求不足和低通胀局面，但是财政政策往往会面临较大的政治阻力。

展望下半年，《报告》认为，应充分重视“低通胀陷阱”、城投债和大型房企风险可能进一步暴露引发的金融市场动荡、外需回落叠加内需不振诱发的超预期冲击等风险。

高善文：经济增速放缓需找出“病灶”

CF40学术委员、安信证券首席经济学家高善文，在发布会上分享了其对当前中国经济问题的几点观察。

他观察到，每逢经济面临总需求不足的问题时，往往会出现两派观点，一派主张恢复总需求平衡，另一派主张推动结构性改革。总量平衡一派认为总量目标和结构目标可兼顾，倾向于采取更加积极和扩张性的总量政策，同时推行结构改革。结构改革一派则倾向于认为政府应当借助经济困局倒逼结构改革，为长期增长打下基础。

“两种观点的核心区别在于总量目标与结构改革目标是否可以兼顾”，高善文说，对于这一问题的回答，国际经验未必具有普适性。

他认为，解决经济问题就像救治病人，既要解决症状，也要找到病灶。

“医生给病人看病的时候，先查体温。39度以上高烧，先是进行物理降温，打退烧药，然后再去查明原因。高烧是一个症状，但导致高烧的原因可以多种多样，针对高烧并不是退烧就解决了，必须要找到病症，然后针对这个病症来下药。”高善文比喻道。

高善文进一步阐释，当前物价增速低、经济增速低也只是经济的“症状”，针对这些“症状”采取的扩张总需求、降低利率等政策就像是退烧手段，这些措施也许是必要的，但也是不够的。每次经济面临总需求不足的问题时，表现出的“症状”都有较多相似之处，但其“病灶”未必一样。今年二季度以来经济突出表现为总需求相对较弱，但对“病灶”的研究分析仍有待进一步深化和细化。

高善文认为，更重要的是找出与病症相对应的“病灶”，以便对症下药。

在高善文看来，有一些值得关注的重要事实包括，一是，我国16-24岁青年人口的失业率创有数据记录以来的新高，但与此同时，6月，我国25-59岁人口失业率创历史新低；二是当前31个大城市失业率显著高于全国失业率；三是当前中国外出务工的农民工数量的增长相对于当前总需求而言显著偏高。

而上述三种现象均不能仅仅用总需求不足加以解释。高善文认为，如果仅仅基于总量数据分析，推行总量刺激政策固然无可厚非，但如果不深入分析“病灶”，那么应对的政策未必恰当。[page]

高善文总结认为，如果深入观察中国的总量问题和结构问题，深入研究从宏观到微观的大量数据，那将不难发现，中国当前的总需求不足背后所蕴含的结构性特征和表现出来的“病症”前所未见，意味着其背后的“病灶”前所未见，而前所未见的“病灶”需要的是前所未见的应对政策。