图：人均消费情况；来源：公司年报

会员复购率 可看出品牌消费者粘性，一般企业消费者复购率高代表消费者对品牌具有更高的关注度。

图：会员复购率；来源：公司年报

我们可以从会员数量、人均消费和复购率三项指标看出，泡泡玛特均处于快速下跌的趋势，与经济周期下行不谋而合。

2）运营情况

高效的运营是公司高速发展的前提，通过收入、周转率等情况来窥探公司是否处于完善且向上的管理运营能力。

收入端：泡泡玛特近三年营收保持增长，但2022年营收增速大幅收窄，公司主要解释为新冠疫情影响导致的线下零售店营业受到影响，线上旗舰店受到物流影响。

图：近三年营收；来源：公司年报

即便是低增速的营收，也是泡泡玛特通过高昂的费用率所换取的，我们从泡泡玛特的成本端可以看出，潮玩市场的日子并不好过。

成本端：泡泡玛特成本主要为两块，营销成本（生产产品本身的成本）及营销费用，2022年其毛利率降低，主要系此两部分成本增加。

营销效率方面，泡泡玛特一直在以加大营销投入的方式来获取客户，但从数据上我们可以看到，营销成本持续加大，但单用户获取成本却在逐步加大（营销费用/新增会员数量），再次验证了前边我们提出的其用户增长逐步触及天花板，进入增长瓶颈。

图：拉新成本：来源：公司年报

那么面对周期风险，泡泡玛特是怎么做的呢？

02 泡泡玛特低估了周期的力量

经济和潮水一样，也有涨潮和退潮。

根据基钦周期理论，经济波动以库存变动为周期，也就是说企业应当在经济低落时期，一般厂商会生产过多从而增加库存，进而减少生产，因此循环往复从而经济出现长达三到四年的周期性波动。聪明的厂商应当选择顺应经济趋势，在衰退期选择收缩生产、控制库存、降低负债率。

以泡泡玛特的财报来看，其反映稍微有点滞后，亦或者说低估了周期力量，在生成销售端略显乐观。

1）开店情况

从时间线来看，泡泡玛特自2016年推出molly开始出圈，2017年至2019年恰逢经济发展阶段，泡泡玛特增加生产规模并大举开店以扩大影响力。

而2020年至2022年，新冠疫情下线下消费场景受到限制、消费者消费意愿低迷，但前期泡泡玛特仍保持原有开店节奏，导致企业存货增加，进一步引致周转率降低。

数据：泡泡玛特年报，图：线下渠道情况

值得注意的是，泡泡玛特在2020年起，逐步探索品牌出海，在海外地区开设大量门店与机器人商店。截至2022年末，泡泡玛特在中国港澳台及海外共计产生4.54亿收入，占总收入的9.8%。

直到2022年，泡泡玛特才停止了对外扩张的脚步。而在此之前，泡泡玛特开店的节奏表示对未来市场看好，加大了生产规模，但由于销量并未与生产同比例增加，最终导致其存货周转率下降。