南京银行资金运营中心

今年上半年，债券市场交出一份亮眼“成绩单”。分季度看，一季度，债市整体先抑后扬；二季度，债市经历了一轮牛市行情。展望下半年债市，建议交易盘密切关注政策面及资金面。

密切关注基本面

(资料图片)

观察宏观经济，是研判债券市场的重要线索。今年二季度，随着积压需求释放结束，需求整体逐步走弱。固定资产投资增速有所回落，房地产投资下滑增大对投资形成一定拖累，基建则继续成为投资主要支撑。同时，出口增速持续下行，美欧需求下滑是出口下行的主要原因。预计三季度，美欧高利率高通胀对其经济冲击趋于加大，出口或将继续受到拖累。居民出行大幅增加，带动消费增速底部回升，但5月以来，消费增速趋于放缓。

4月生产修复速度较快，但5月以来受需求端逐步走弱和价格下行影响，工业生产较之前有所放缓。分行业看，5月，上游采矿业生产继续下行，中下游修复速度放缓。

今年上半年，国内CPI增速持续下行至5月的0.2%，食品价格下跌是主要拖累。非食品价格方面，受居民出行增多带动，交通工具价格、旅游价格以及部分线下服务类价格上涨较多，对CPI形成一定支撑。下半年，随着基数效应减弱以及猪肉价格逐步从底部回升，预计CPI将逐步回升至1%附近。在经济恢复动能需进一步巩固的背景下，预计后续将继续推出扩大内需政策，政策力度大小则有待观察。

利率债：关注后续拐点

二季度以来，利率债收益率持续下降。4月，市场观望氛围浓厚，收益率下降速度较为缓慢。从5月开始，流动性持续偏宽，国有银行和股份制银行相继下调存款利率；6月20日贷款市场报价利率（LPR）下降，1年期LPR为3.55%，5年期以上LPR为4.2%，均较前值下降10个基点。

在基本面、资金面和政策面的共同驱动下，收益率快速下行。截至6月14日，利率债收益率创下二季度低点，与一季度末相比，中长端利率债各期限收益率下行约25个基点左右，短端收益率下行约40个基点。其中，10年期国债收益率下行至2.62%，10年期国开债收益率下行至2.76%。国债和国开债多数期限收益率所处历史分位数下降至5%以下，其中，10年期国债和国开债收益率历史分位数分别处于2.4%和0.5%。6月下半月，随着税期和跨年因素扰动，流动性边际收敛至适度，加之市场对后续出台较大力度经济支持政策有所谨慎，部分机构选择止盈，利率债各期限收益率稍有回升。

从期限利差看，二季度利率债各期限利差整体由低位逐步走扩。5月至6月上旬，利率债期限利差随着资金利率走低而持续走扩。6月13日公开市场操作利率下调10个基点后，期限利差随之有所收窄。至二季度末，国债收益率曲线相对陡峭，各期限利差分位数在55%左右。国开债收益率曲线较为平坦，各期限利差分位数在20%左右。二季度，中长期国开债隐含税率总体处于历史偏低水平。至6月28日，1年期、3年期、5年期和10年期国开债隐含税率分别为9.8%、6.1%、3.9%和5%。